homecontactsearchsite map Hebrew University in Jerusalem - האוניברסיטה העברית בירושלים Faculty of Law logo
הפקולטה למשפטים about
15.7.2007 מי שנרדם בפרשת בזק, שיתעורר - רגולציה
פעמים רבות נחשבים הגופים המוסדיים לכלב השמירה של החברות הנסחרות בבורסה. כלומר, אלה שאם הם ירצו בכך - יוכלו לסייע לבעלי מניות מיעוט, לעובדים, ללקוחות ולספקים לחסום פעולות של מנהלי חברות ובעליהן שנובעות מאינטרס פרטי בלבד ופוגעות בצדדים אחרים.

בשנה האחרונה העיסוק בכך גבר, מכיוון שמצד אחד הכוח של המוסדיים עלה יחד עם היקף הנכסים שהם מנהלים, ומצד שני מנהלי החברות ובעליהן מרגישים שהם יכולים להשתולל יותר - ומסדרים לעצמם חבילות שכר מנופחות, בונוסים, עסקות בעלי עניין ואופציות במחירים אפסיים.

המוסדיים מנהלים מאות מיליארדי שקלים של הציבור, ובמבנה האחזקות בחברות הציבוריות בישראל, לרוב הם מהווים בעלי מיעוט גדולים.

"חשיבות משקיעים מוסדיים כגוף פיקוח גבוהה", אומר פרופ' אוריאל פרוקצ'יה. "בלעדיהם, האספה הכללית של בעלי המניות מאבדת
משמעות. יש דמוקרטיה על הנייר, אבל כשבעלי מניות המיעוט מפוזרים ועלות יצירת קואליציות המיעוט גבוהה, כל מי שיש לו גרעינון של שליטה בחברה יכול לעשות בה כשלו".

יש טענות שכיום הגופים המוסדיים לא ממלאים כראוי את תפקידם. לכך התייחס גם הממונה על שוק ההון, ידין ענתבי, שדרש מהמשקיעים לדווח לו על פעולותיהם בפרשת הבונוסים בבזק. ענתבי טען כי למוסדיים יש חובה כלפי העמיתים שלהם וכי לא ייתכן שהם יהיו אדישים לפרשה חמורה שמתרחשת בחברה שבה הם מושקעים.

"אכן יש קלות בלתי נסבלת בהצבעות של גופים מוסדיים. לעתים נראה שהם מצביעים כלאחר יד. מדרך ההתנהלות שלהם, לא ברור האם פעולותיהן הן לטובת העמיתים שאת כספיהם הן מנהלות", אומר פרוקצ'יה. לפני כחודשיים פירסמה ועדת חמדני, בראשותו של ד"ר אסף חמדני, טיוטה של המלצות לצעדים להגברת מעורבות הגופים המוסדיים בשוק ההון בישראל.

"בגדול, הוועדה עשתה עבודה יפה", מציין פרוקצ'יה. לכך גם מסכים עו"ד דוד חודק, ממשרד גרוס-קלינהנדלר-חודק-הלוי-גרינברג ושות'. עם זאת, לשניים יש ביקורת על המסקנות בנקודות שונות.

חובת השתתפות והצבעה

כיום, בדין הישראלי קבועות חובות פרטניות לגבי גופים שונים להשתתף ולהצביע באספות כלליות, אך אין אחידות בין החובות המוטלות על הגופים השונים. הוועדה המליצה לאחד את החובות המוטלות על המוסדיים, להטיל חובות השתתפות באספות הכלליות וחובת הצבעה בהחלטות שיש בהם לקדם את ענייני העמיתים או לפגוע בהם. כמו כן, מפרטת הוועדה רשימה של החלטות שבהן יהיה על המוסדיים להצביע, כמו מינויים ופיטורים של דירקטורים, החלטה על מיזוג, ואישור עסקות עם בעלי עניין. ביחס להחלטות אלה, מציינת הוועדה כי אין לחייב את המוסדיים להצביע כאשר אין להם כקבוצה יכולת השפעה.

בנוסף, הוועדה הטילה הגבלות על הימנעות בהצבעה. ועדת חמדני, כמו ועדת גושן, התייחסה לשאלה מהו הרוב הראוי להחלטות שבהן נדרש לפי חוק החברות רוב מיוחס, וכמו ועדת גושן גם היא סבורה שראוי להעלות את הרוב המיוחס ל-50% מבעלי המניות שאינם בעלי השליטה. חודק אומר כי החובות החוקיות המוטלות על המוסדיים כיום בחוק הן מקיפות, והתרומה העיקרית של הוועדה היא העלאתן למודעות. גם פרוקצ'יה מסכים לכך.

להערכת פרוקצ'יה, אין לפטור את המוסדיים מהשתתפות והצבעה גם כאשר אין להם יכולת להשפיע על התוצאות: "הנוכחות שלהם חשובה. כאשר הם נוכחים, רוב חמסני לא יקצין את עמדותיו עוד יותר". פרוקצ'יה סבור גם שהוועדה טועה בכך שהיא ממליצה להעלות את הרוב המיוחס (רוב המצריך תמיכה של בעלי המיעוט) משליש ל-50%: "כאשר מובאת הצעה להצבעה, יכולים להיות שני מקרים לא רצויים - או שהצעה לא טובה תעבור, או שהצעה כן טובה לא תעבור. למרות שיש המון עסקות בעלי עניין, בדרך כלל העסקות הן לטובת החברה.

לגופים מוסדיים ישנה נטייה לא בריאה להצביע "לא" בכדי לשמור על עצמם. גם כשמספיק שליש כדי להעביר החלטה, יש לא מעט הצעות טובות שנופלות, בעיקר בחברות קטנות. מי שדווקא סבור שיש להעלות את הרף ל-50% הוא איגוד קרנות הנאמנות. מנכ"ל האיגוד, רועי ורמוס, מציין כי השאת ערך המניה היא אינטרס של המיעוט כמו של בעלי השליטה, ולא די שהמוסדיים יקבלו אחריות וחובות פיקוח, צריכה להיות להם יכולת השפעה אמיתית.

ניגודי עניינים

לעתים מצוי הגוף המוסדי במצב של ניגודי עניינים בין טובת העמיתים כמשקיעים עקיפים בתאגיד, לבין אינטרסים אחרים של הגוף המוסדי או בעל השליטה בו, לבין החברה שבה הוא משקיע. ניגודי העניינים יכולים לנבוע מקשרים עסקיים בין הגוף המוסדי ובעל השליטה, או מהשקעה בצדדים קשורים. הוועדה ממליצה בעניין זה שהגוף המוסדי יאמץ מדיניות הצבעה והליכי בדיקה לצורך גיבוש עמדה וקבלת החלטות בנושאים שונים, וידווח על אופן ההצבעה בפועל בחברות ציבוריות שבהן השקיע. אם ההצבעה בסטייה מהמדיניות, עליו לנמק מדוע.

בנוסף, המליצה הוועדה שבכל הצבעה שבה יש חשש לניגוד עניינים על המוסדי לציין זאת במפורש, ואם הוא מצביע ביחס להחלטה בצדדים קשורים, את ההצבעה צרכים לאשר הדח"צים בוועדת ההשקעות של הגוף המוסדי. כמו כן, גוף מוסדי יהיה רשאי בסוגי הצעות מסוימים להתקשר עם גורם מקצועי שימליץ על גיבוש מדיניות ההצבעה. התקשרות כזו נותנת לגוף המוסדי הגנה מסוימת בהצבעה במצב של ניגוד עניינים. לדעת פרוקצ'יה וחודק, המלצות הוועדה טובות ונכונות.

חודק מסכים לכך, ומוסיף כי המלצת הצבעה על ידי גוף מקצועי היא פילטר טוב לבחינת ההחלטות של הגוף המוסדי, בייחוד במצבים של ניגוד עניינים. אבל לדבריו, המהלך יצליח רק אם יהיה ביקוש אמיתי לגופים טובים, ויקומו גופים בעלי חיות כלכלית. "בעבר כולם גם חשבו שדירוג זה דבר פנטסטי, אבל אף אחד לא עשה זאת עד שהרשויות הובילו הקמת גוף כזה".

עידוד מעורבות בשוק

על פי הוועדה, כחלק מתפקידי הגופים המוסדיים כ"כלב שמירה" על החברות הציבוריות, עליהן לבחון קריטריונים נוספים להשקעה, מעבר לתשואות. הוועדה המליצה שגוף מוסדי יאמץ וידווח על מדיניות להערכת השקעות בהתאם לאמות מידה של ממשל תאגידי בחברה הציבורית (שנתפשים כמגנים על משקיעים), וידאגו לפרסומי מידע על החברות להגברת השקיפות. בנוסף, הוועדה ציינה שמשום שלגופים המוסדיים ישנן עלויות בפיקוח, כדאי לבחון האם יוכלו הגופים לשתף פעולה ולתאם את עמדתם ביחס לפיקוח על עקרונות ממשל תאגידי בחברה. הוועדה פנתה בעניין זה לממונה על ההגבלים העסקיים. הממונה עדיין לא נתנה את עמדתה בנושא, אך היא לא תיתן למוסדיים פטור גורף לתאום עמדות בעניינים אלה, והם יהיו תחת מידה מסוימת של פיקוח.

לדעת פרוקצ'יה, על הוועדה לחדד המלצה זו ולהגדיר מהם עקרונות הממשל התאגידי אותם על מוסדיים לקחת בחשבון. "מהם הפרמטרים של ממשל תאגידי. האם מנוי דח"צים מעל 50% בדירקטוריון, שהיא מדיניות ממשל תאגידי, היא טובה או רעה? איך ידרגו אותה המוסדיים?". חודק מוסיף כי צריך לשים לב שבשוק ריכוזי כמו בישראל, ניגודי עניינים פוטנציאליים יכולים להיות גם בשל זיקות בעלות, ואפילו בשל רצון להשתתף ולזכות במכרזים כאלו ואחרים. "כדאי לקבוע כי מוסדיים הסובלים מפחות ניגודי עניינים פוטנציאליים, לדוגמה, קרנות פנסיה ותיקות, אשר לא סובלות מניגודי עניינים בשל זיקות בעלות, יקבלו תמריצים מוגברים להפעיל את כוח הפיקוח שלהם על השוק".

דירקטורים חיצוניים

הנושא שמעורר את המחלוקת הגדולה ביותר בהמלצות הוועדה הוא נושא מינוי הדירקטורים החיצוניים. לדעת הוועדה יש לחייב את הגופים המוסדיים להשתתף בהצבעה על מנוי הדח"צים, לבחון מידת אי תלות של מועמדים והתאמה לתפקיד, ולהעריך את תפקוד הדח"צים המכהנים.

ואולם, בנוסף לכך ממליצה הוועדה לשנות את הסדר מינוי הדח"צים משום לדעתה כיום תמיכת בעל השליטה הכרחית למינוי דח"צ, והוא מעלה את המועמדים. הוועדה מציעה כי אישור מינוי דח"צ יתקבל באישור של 50% מבעלי מניות המיעוט, כאשר רק בעלי מניות שמחזיקים יותר מ-5% מזכויות ההצבעה יוכלו להעלות מועמדים.

איגוד החברות הציבוריות מתנגד להצעה זו. לדעתו, שיטת מינוי זו יכולה ליצור קואליציות בתוך הדירקטוריון ולהפריע לתפקודו. דני גולדשטיין, יו"ר האיגוד, אומר בנוסף שזכותם של המוסדיים אינה עדיפה על זכות המשקיעים האחרים מן הציבור שהשקיעו בחברה.

חודק מציין כי גם לבעלי מיעוט גדולים ישנה אג'נדה ואינטרסים. לדעתו, תיתכן בעיה שגוף מוסדי או בעל מניות מיעוט שמחזיק יותר מ-5% (הוועדה לא הגדירה שרק המוסדיים יוכלו להעלות מועמדים), ייצור בלוק מתחרה: "שלמה אליהו מחזיק 10% בבנק לאומי. אין לו אג'נדה? האם ראוי שהוא ימנה את הדח"צים?".

גם פרוקצ'יה מתנגד: "מה יקרה שחברה באופן וולונטרי תרצה להגדיל את מספר הדח"צים שלה? יווצר מצב שבו בעלי השליטה בחברה לא ממנים את דירקטוריון. חלק מערך החברה נקבע בשל יכולת הניהול של בעל השליטה. פגיעה ביכולת זו יכולה להרתיע משקיעים ולפגוע בערך החברה". מי שתומך בהצעה הוא איגוד קרנות הנאמנות. ורמוס בעד חיזוק הקשר בין הדח"צים למוסדיים, והדח"צים יוכלו לפנות למוסדיים ולהתייעץ בקשר לדברים שמוצגים להם על ידי הדירקטוריון.

מינוי דירקטורים

הוועדה ממליצה שיובהר כי התחייבות בעל השליטה לתמוך במועמד לדירקטוריון מטעם הגוף המוסדי, ללא התחייבות מקבילה, לא תיחשב כיוצרת שליטה. זאת כדי שמוסדיים לא ירתעו למנות דירקטורים כאשר יש להם אפשרות כזאת בהסכם עם בעל השליטה. חודק מציין שלטעמו, המוסדיים מנהלים כספים ולא עסקים, וראוי שלא יהיו מעורבים באופן פעיל בדירקטוריון, אלא ימנו משקיף בלבד.

לכתבה בהארץ


חזרה ››
 
© כל הזכויות שמורות לאוניברסיטה העברית בירושלים  
ICS בניית אתרים